790元的医美针剂与1380元的后续价格，锦波生物曾经6000元的指导价已成历史，重组胶原蛋白龙头正经历从神坛走下的阵痛。

8月12日，锦波生物半年报揭晓，营收同比增长42.43%至8.59亿元，净利润增长26.65%至3.92亿元。表面亮眼的数字背后，隐藏着公司自北交所上市以来的首次增速“大跳水”。

资本市场迅速作出反应，当日股价应声下跌5.33%。这份成绩单距离一季度时62.51%的营收增速和66.25%的净利润增速已相去甚远。更令人担忧的是，公司核心产品薇旖美的收入增速从三位数骤降至34.7%，独家红利消失的警报已经拉响。

01 业绩增速骤降背后的真相

锦波生物2025年上半年业绩呈现出一个明显的增长失速曲线。相比2024年上半年90.59%的营收增速，今年同期42.43%的增长率意味着48个百分点的断崖式放缓。

净利润表现更为严峻，26.65%的增速较去年同期大幅下滑。

核心医美产品薇旖美的疲软是业绩减速的主因。作为持有市场唯一注射重组胶原蛋白三类医疗器械批件的明星产品，薇旖美曾创造过年增长超100%的神话。而2025年上半年，该产品收入6.45亿元，同比仅增长34.7%，较去年同期放缓超70个百分点。

业绩放缓的同时，公司盈利能力也在下滑。上半年毛利率90.68%，同比下降0.90个百分点；净利率45.50%，较上年同期下降5.84个百分点。

期间费用率攀升至34.87%，其中销售费用激增67.77%，达到1.81亿元，远超营收增速。

02 价格战与渠道变革的阵痛

面对增长压力，锦波生物做出了一项战略转变：加入价格战。今年7月，公司与美团达成合作，将薇旖美正式纳入“百亿补贴”计划。

这一举动距离公司发函公开指责美团“百亿补贴”上的薇旖美未获授权，尚不足一年。

价格战的效果立竿见影，但也付出了沉重代价。在美团平台上，北京地区某医美机构的薇旖美新客首单价已降至790元，较去年补贴价下滑超40%。

新客首单消费后，后续价格仅为1380元/针，较6000元/瓶的指导价缩水超70%。

渠道冲突背后是行业竞争格局的质变。巨子生物、创健医疗等竞争对手在注射级重组胶原蛋白研发及审批方面加速布局，部分产品预计将在未来几年陆续获批。

随着多家企业即将进入市场，锦波生物的垄断地位面临瓦解。

锦波生物2025年上半年主要财务指标及变化

03 化妆品业务的高增长能否撑起新天地

在医美业务放缓的B面，锦波生物的化妆品业务异军突起。2025年上半年，公司旗下“重源”、“ProtYouth”等品牌的功能性护肤品创收1.21亿元，同比暴涨152.39%。

这一增速远超公司整体水平，成为半年报中难得的亮点。

为加速化妆品业务扩张，锦波生物7月引入中国前首富钟睒睒旗下的养生堂有限公司。养生堂控股的农夫山泉拥有覆盖全国的55万个终端销售网点，这一渠道优势正是锦波生物所急需的。

化妆品业务的高增长背后也隐藏隐忧。2025年“618大促”期间，行业龙头巨子生物被质疑产品中重组胶原蛋白含量不足，引发消费者对重组胶原蛋白类护肤品功效的担忧。

整个行业面临信任危机，锦波生物作为后来者，市场教育成本将大幅增加。

04 战略转型中的估值困境

锦波生物的战略重心转移带来一个根本性问题：估值逻辑的重构。作为医美上游材料供应商，公司享受了高达40倍的市盈率（TTM）估值。

而若转型为化妆品公司，面对的将是A股化妆品龙头珀莱雅仅20倍左右的估值水平。

转型期的资金压力同样不容忽视。2025年一季度末，公司账面现金9.59亿元。7月引入养生堂的20亿元融资中，8.5亿元用于补充流动性，11.5亿元投向AI驱动的胶原蛋白FAST数据库建设。

研发投入的方向性变化值得关注。2024年公司研发费用同比下降16.2%，仅投入7121万元，研发费用率创近五年新低。而2025年上半年，研发费用同比增长85.43%，但主要源于低基数效应，绝对金额仍显不足。

05 未来前景与行业挑战

锦波生物面临的挑战不仅来自内部转型。整个重组胶原蛋白行业正经历结构性调整。2025年3月，A股重组蛋白概念板块单日净流出7702.82万元，板块内超七成个股收跌。

资本市场对该领域的热情正在降温。

政策环境的变化也增加了不确定性。第七批国家药品集采平均降价48%，直接压缩了传统重组蛋白药物的利润空间。以生长激素为例，其市场单价较集采前下降超60%，这对依赖成熟产品的企业形成持续压力。

技术迭代同样构成威胁。随着mRNA疫苗、ADC药物等新技术路径的成熟，传统重组蛋白技术的市场份额面临挤压。数据显示，2023年全球生物药研发管线中，抗体类药物占比已达38%，而重组蛋白药物占比下降至21%。

存货较期初增长58.68%，应收票据激增621.59%，这些财务指标的异常波动暴露了锦波生物增长模式转变中的库存压力和渠道变革。曾经依靠一张三类医疗器械批件独步天下的时代正在落幕。随着养生堂渠道的加持，化妆品业务152%的增长虽亮眼，但40倍PE的医美科技股与20倍PE的化妆品公司之间，市场终将作出选择。

锦波生物的转型之路，才刚刚开始。